A Eletrobras não deu sorte: quem são os culpados pelo desempenho “xoxo” de ELET3 passados três anos da privatização?

Se a Eletrobras (ELET3) fosse uma pessoa, imagino que o dia 14 de junho de 2022 teria sido um daqueles nos quais a gente promete que, a partir dali, tudo vai mudar.

Enquanto para nós esse momento geralmente vem acompanhado de um novo projeto — dieta, início na academia ou emprego melhor — para a Eletrobras seria a concretização de um sonho antigo: a privatização.

O ânimo era grande. Gestores e analistas apontavam para uma valorização de até 50%, com preços-alvo de chegando a R$ 60 para os papéis ordinários da companhia, ELET3, os emitidos na oferta que reduziu a participação da União na companhia para menos da metade.

Mas assim como acontece com a gente depois de uns dias de determinação otimista, a realidade foi se provando mais complexa do que os planos alegres. Assim, os papéis da Eletrobras perderam o ímpeto. 

Três anos depois, as ações ordinárias encerraram o pregão da última sexta-feira (6) a R$ 41,31. Ou seja, praticamente no zero a zero em relação à privatização, quando os papéis foram precificados a R$ 42. 

Resta saber: o que impediu que a empresa realizasse os sonhos mais otimistas dos investidores? E mais importante: ainda existe essa esperança? 

Para responder essas perguntas, o Seu Dinheiro conversou com Hugo Cabral, analista da Nord Investimentos; José Carlos de Souza Filho, professor da FIA Business School; Rafael Passos, analista da Ajax Asset Management e Ruy Hungria, analista da Empiricus.

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O que afetou os papéis da Eletrobras nos últimos três anos

Os especialistas são unânimes em dizer que esse desempenho não é culpa da empresa. O que podia ser feito, a Eletrobras fez. Os reais vilões por trás da performance ‘xoxa’ são: governo e clima. 

Comecemos por destrinchar o primeiro. 

Desde a posse do presidente Lula, em janeiro de 2023, a privatização da elétrica foi constante alvo de críticas, alimentando a tensão entre investidores e o mercado.

O presidente não se conformava com o fato de que, mesmo detendo mais de 40% do capital da Eletrobras, a União tivesse seu poder de voto limitado a apenas 10% — uma trava imposta pelas regras da desestatização.

Em meio às críticas, o governo pressionava para que a Eletrobras honrasse um acordo firmado em 2022 com a Eletronuclear para investir na construção da usina nuclear Angra 3, uma obra que se arrasta desde a década de 1980. 

O Planalto vê o projeto como estratégico para a matriz energética nacional, mas o investimento bilionário era avaliado como um passivo pesado demais para a empresa — e causava calafrios no mercado.

Isso virou uma disputa que foi parar no Supremo Tribunal Federal (STF) e a conclusão chegou no final de fevereiro, depois de um ano de negociações. 

O acordo selado garantiu à União três assentos fixos no conselho de administração da Eletrobras, além de participação no conselho fiscal.  Em troca, o governo se comprometeu a não questionar mais o limite de 10% no poder de voto, e a empresa deixou de ter obrigação de aportar recursos em Angra 3.

Desde a solução do imbróglio, as ações ELET3 subiram cerca de 9,5% na bolsa de valores. 

“Essa solução foi um dos principais gatilhos que ajudaram a retirar a pressão sobre o papel. No fim das contas, esse lado político estava pesando bastante”, explica Rafael Passos.

O clima pesou

A empresa também deu azar. A questão climática pesou. 

Um dos grandes entraves que prejudicaram os resultados da Eletrobras nos últimos anos começou no governo Dilma, com a Medida Provisória 579, que obrigou a companhia a vender energia a preço de custo — o chamado sistema de cotas.

Na prática, a Eletrobras tinha que comercializar energia por valores abaixo dos praticados no mercado. Essa limitação comprometeu a rentabilidade da companhia por um longo período.

Durante o processo de privatização, foi desenhado um mecanismo para corrigir esse desequilíbrio: parte dos recursos levantados na operação seria usada para liberar as usinas do modelo de cotas, permitindo que a energia produzida fosse vendida a preços de mercado.

A expectativa era de que, uma vez livre para negociar sua energia, a Eletrobras aumentaria significativamente sua geração de caixa. Mas o timing foi um problema — e dos grandes.

Antes da privatização, o Brasil vinha de uma crise hídrica, com preços elevados no setor elétrico. O cenário era favorável. Mas, logo após a desestatização, tudo mudou.

O país registrou uma sequência de anos com muita chuva, o que elevou os níveis dos reservatórios e derrubou os preços da energia.

Além disso, o Brasil vivia um ‘boom’ de fontes renováveis. Incentivos do governo estimularam a construção de usinas solares, parques eólicos e fazendas fotovoltaicas. Ou seja, o mercado foi inundado com oferta. 

Isso fez com que os preços da energia despencassem justamente quando a Eletrobras passou a ter liberdade para vender a preço de mercado. 

Houve momentos em que a companhia teve que vender energia até abaixo dos preços de custo.

“Então, isso foi um dos fatores que pesaram muito, mas está totalmente fora do controle da companhia”, destaca Ruy Hungria.

O que mais afetou o desempenho

Os especialistas também apontam para o cenário fiscal do país. A explicação é que, com tantos ruídos fiscais, as curvas de juros abriram demais, em especial desde o ano passado. 

“Até o fim de 2023, o mercado chegou a precificar um cenário quase interminável de alta da taxa básica, com a curva de juros futura rondando os 17%. Esse movimento impacta diretamente as decisões de alocação dos investidores, e o setor de utilities sente isso de forma mais intensa”, explica Passos, da Ajax.

Isso porque — por terem um fluxo de caixa futuro mais previsível, demanda estável mesmo em períodos de crise e contratos atrelados ao IPCA —, esses papéis são comparados a títulos públicos (bond proxies).

Quando a curva de juros se abre, essas ações tendem a sofrer: o investidor passa a exigir um retorno maior para correr o risco de estar na renda variável. Na prática, isso significa que os papéis se desvalorizam para que a taxa interna de retorno (TIR) volte a oferecer um spread competitivo em relação aos títulos de dívida.

ELET3 versus ELET6

Se as ações ordinárias da Eletrobras andaram de lado desde a privatização, as preferenciais, ELET6, contam outra história — e podem antecipar o que está por vir, diante do crescente otimismo em relação ao futuro da companhia, como explico a seguir.

Os papéis ELET6 registraram uma valorização de mais de 23% no mesmo intervalo. Rafael Passos explica o que está por trás dessa diferença: “A meu ver, o principal fator aqui foi o ruído político envolvendo o governo”, disse ele.

Isso porque, quando surgem sinais de uma possível interferência maior do governo na gestão da Eletrobras, quem tende a ser mais impactado são os acionistas das ordinárias (ELET3), já que esses papéis dão direito a voto — e, portanto, estão mais expostos às decisões políticas dentro do conselho da empresa.

Como o controlador pode tomar decisões que nem sempre priorizam a geração de valor para o acionista, o risco político é mais sentido por quem está “à mesa”.

Diante desse cenário, é natural que muitos investidores migrem para as ações preferenciais (ELET6), que não oferecem direito a voto, mas garantem prioridade no recebimento de dividendos. Ou seja, o foco passa a ser a remuneração, com menor exposição ao risco político.

Por isso, esse movimento de valorização maior das preferenciais parece estar diretamente ligado ao aumento do ruído político e à tentativa dos investidores de reduzir esse tipo de risco na carteira.

E agora, o que esperar da Eletrobras?

No geral, os especialistas estão otimistas sobre o futuro da empresa e acreditam que o pior já passou. A visão é de que a Eletrobras vem mostrando sinais consistentes de melhora no lado operacional.

Nos últimos trimestres, a companhia tem apresentado ganhos de eficiência — com destaque para a redução de custos e despesas administrativas. Para os analistas, essa racionalização se reflete diretamente no balanço, indicando uma gestão mais enxuta e focada em rentabilidade.

A evolução também pode ser vista na gestão de passivos. “A cada trimestre, a empresa tem reduzido dívidas na casa dos R$ 200 milhões a R$ 400 milhões, um esforço contínuo para reforçar sua estrutura de capital”, explica Passos.

Para ele, esses avanços são consequência direta da privatização. “Agora, sob controle privado, a companhia tem mais agilidade nas decisões. A ausência da obrigatoriedade de licitações permite negociar diretamente com fornecedores e fazer ajustes contratuais de forma mais eficiente”, ressalta o analista.

A gestão da dívida também está sendo revista com foco em uma melhor alocação de capital, por meio de reperfilamento e renegociação dos vencimentos.

Sobre os preços da energia, Hungria espera uma recuperação.

“Desde a privatização, a Eletrobras tem reforçado sua área de comercialização com o objetivo de melhorar a gestão do portfólio e identificar oportunidades mais rentáveis de venda de energia”, diz o analista.

Para ele, embora o ambiente de preços baixos nos últimos anos tenha limitado o potencial de receita, a companhia vem se preparando para aproveitar o momento em que o cenário voltar a ser mais favorável — algo que já começa a se desenhar. 

Os subsídios para a expansão das energias renováveis já não têm mais o mesmo espaço no orçamento público. Além disso, o próprio sistema elétrico começa a sentir os efeitos da instabilidade gerada por essas fontes.

Mas o risco político ainda paira. Para o professor Coelho Filho, 2026 pode não ser um ano fácil para a empresa, graças às eleições presidenciais. Isso porque, apesar do acordo selado, a União segue como acionista relevante da companhia.

Recomendações para a ação

Os analistas desta reportagem recomendam a compra dos papéis. Abaixo, listamos as recomendações dos grandes bancos aos quais o Seu Dinheiro teve acesso: 

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