Quando o filósofo contemporâneo Alecsander Leite, conhecido popularmente como Dinho, vocalista dos Mamonas Assassinas, foi perguntado sobre as dificuldades de se lançar um segundo disco tão bom quanto o primeiro, respondeu com uma lógica de fazer inveja aos sofistas. Mandou algo mais ou menos assim:
“Olha, você tem razão. Normalmente, as bandas se preparam por anos, muitas vezes por décadas para seu primeiro disco. Na sequência, tem algo como um ano, um ano e meio para lançar o segundo. É muito mais difícil. Mas a gente já sabia disso. Então, lançamos o segundo disco em primeiro. E vamos lançar o primeiro disco como segundo. Problema resolvido!”
Qualquer conversa feita ao final de 2024 com o smart money interessado em ativos de risco brasileiros passaria por uma argumentação do seguinte tipo: “concordo que o kit Brasil, em particular as ações locais, ficaram baratas. No entanto, não há muito trigger neste primeiro semestre. A política fiscal ainda é muito ruim, o Trump Trade é ruim para mercados emergentes e os catalisadores potencialmente positivos só devem acontecer mais perto do final do ano, quando estaremos caminhando para redução da Selic e para a discussão do potencial rali eleitoral. Então, nosso time está cauteloso com a bolsa por enquanto. Talvez possamos aumentar risco mais pro final do ano.”
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Em resumo, o eventual otimismo com os mercados brasileiros estaria reservado para o segundo semestre. Para o começo do ano, nada feito. As únicas saídas estavam no CDI e no dólar, sem apelar para a aceleração da fuga de cérebros do Brasil, daqueles que perderam em definitivo as esperanças e recorreram a uma solução mais definitiva: o aeroporto de Guarulhos. Afinal de contas, quem compraria mercado emergente e, em particular, um país cuja política fiscal é perdulária se Nvidia e as Mag7 oferecem o maior crescimento e representam o megatrend dos próximos 10 anos?
O jogo só acaba quando termina
Bom, ainda não terminamos o primeiro semestre e essa é sempre uma ressalva importante. Desempenhos patrimoniais e cotas de fundo são como trânsito, goleiro e árbitro de futebol. Você não pode elogiar enquanto o jogo não termina. Sob o risco de enveredarmos por um caminho semelhante à eleição de Oliver Kahn como melhor jogador da Copa do Mundo de 2002 às vésperas da final, arriscamos um balanço do primeiro semestre até aqui.
O EWZ, grosseiramente o índice mais acompanhado de ações brasileiras no exterior, sobe cerca de 20% no ano. O EWZS, mais focado em small caps, se valoriza 29%. Quando ninguém queria, quase sub-repticiamente, sem fazer muito barulho, a bolsa brasileira vive um rali vigoroso. Desafiando o consenso, o que se esperava para o segundo semestre acontece em alta velocidade nos primeiros meses de 2025.
Não é exatamente mérito próprio, esclareça-se. Talvez até possa haver um pouco de movimento idiossincrático de Brasil relacionado à reversão da minicrise que se instalou por aqui ao final de 2024. Corrigimos o pico do pessimismo com a nossa típica característica de reversão à média. Mas, fundamentalmente, a valorização dos ativos brasileiros se deve à inversão do Trump Trade e ao questionamento do excepcionalismo norte-americano.
Se, até o final do ano passado, as big techs norte-americanas e Wall Street em geral funcionavam como um aspirador de pó gigante na liquidez global, agora temos o contrário. Entramos no “sell America”, com o excepcionalismo americano, ao menos circunstancialmente, se transformando em repúdio e as Magníficas 7 ganhando a nova alcunha de Malévolas 7.
O dinheiro sai do dólar e vai alimentar outros países desenvolvidos e a periferia. Valorizações semelhantes à brasileira são vistas no México, na Colômbia, no Chile, e também em bolsas europeias.
Diante da valorização recente, a pergunta verdadeiramente relevante é se apenas antecipamos o rali esperado para o segundo semestre, já tendo esgotado o espaço para a alta, ou se, somada à apreciação do começo de 2025, teremos uma nova pernada até o fim do ano?
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A bolsa e o próximo trigger
Minha primeira observação é de que essa história de tentar antecipar qual o próximo trigger para destravar uma determinada tendência em ativos financeiros é sempre capciosa.
Além da influência epistemológica das ideias de Nassim Taleb, de que os grandes movimentos são disparados por eventos imprevisíveis, de baixa probabilidade e alto impacto, há uma questão talvez ainda mais importante.
Se conseguimos a priori identificar um trigger relevante, o mercado já atribui probabilidade a esse evento potencial, de modo que, ao menos parcialmente, seus efeitos já estão no preço hoje. Ele já não é uma novidade.
Não à toa, os triggers, de fato, especiais são tipicamente conhecidos somente a posteriori. Um evento que não era esperado (e, portanto, não estava nos preços) acaba acontecendo e muda as coisas. Se era esperado, já estava em alguma medida incorporado às cotações.
Tentando agora responder mais pragmaticamente à pergunta acima, me inclino à percepção de que esse é apenas o início de um ciclo mais longo em favor dos mercados emergentes.
Se essa nova tendência está se dando, conforme já mencionado, por conta do pico (ou até mesmo do fim) do excepcionalismo norte-americano, falamos de um movimento de anos, e não de poucos meses.
O ciclo atual em prol da exuberância norte-americana e contrário aos mercados emergentes se iniciou em 2010. Foram 14 anos de construção! O ciclo anterior a esse ligado ao excepcionalismo dos EUA vigorara entre 1995 e 2000. E de 2000 a 2010 vivemos um momento favorável a emergentes e contrário a Wall Street. Placas tectônicas não se movem na velocidade do day trade.
As evidências de um dólar mais fraco, o que historicamente se correlaciona com alta dos mercados emergentes, se acumulam dia a dia.
A novidade do final de semana é a vigorosa e atípica valorização da moeda de Taiwan, cuja intensidade remete (com o sinal contrário) ao choque de Tailândia e Malásia de 1997.
Para nossos fins, vale observar o que a Gavekal escreveu a respeito (tradução livre): “Imagine agora um banqueiro central no Brasil, na África do Sul ou na Indonésia. De repente, o ambiente global é tal que: i) o dólar está fraco; ii) os preços de energia estão caindo; iii) os preços de alimentos recuam; e iv) a China estimula sua economia. Em resumo, o Natal chegou mais cedo para os Bancos Centrais de países emergentes.”
O fator Selic
Com efeito, essa é uma força poderosa à frente. Ao ciclo mais favorável para emergentes em geral, devem se somar elementos domésticos propriamente ditos para a valorização dos ativos brasileiros no segundo semestre.
O primeiro deles é justamente o prognóstico de redução da Selic a partir do final do ano — para efeitos de valuation, um juro básico de 15% é muito diferente de outro de 10%. Há estudos locais sugerindo que cada ponto percentual de redução da Selic pode impactar o preço justo de algumas ações em até 15%. Portanto, faça as contas.
Os impactos são de natureza distinta. Um custo de oportunidade do capital mais baixo implica múltiplos maiores (você pode pagar mais pelo mesmo lucro, porque o dinheiro demora mais para retornar naquela economia; princípio de não arbitragem). Portanto, a razão Preço sobre Lucro precisa subir. Mas, com juros menores, as despesas financeiras das empresas também caem. Sobra mais lucro.
Se o Lucro sobe e a relação Preço sobre Lucro também sobe, isso requer que os preços subam muito (se o denominador aumenta e a fração também aumenta, precisamos que o numerador aumente muito).
Além disso, um juro menor muda bastante a dinâmica do fluxo doméstico. Se hoje o investidor institucional local ainda é vendedor porque sofre resgates líquidos e a pessoa física só se interessa pela sopa de letrinhas das LCIs, LCAs, CRIs, CRAs e afins, o cenário deveria mudar conforme a Selic caia. Isso transforma também a microestrutura do mercado.
Se hoje o fluxo é fundamentalmente gringo, há maior destaque, como corolário óbvio, das “ações de gringo”. O estrangeiro compra o que tem liquidez, ele conhece, o sell side tem modelo. Ele não vai comprar small caps brasileiras de pouca liquidez e desconhecidas. Esses são bichos muito sensíveis ao fluxo doméstico e à queda da Selic.
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A tríade de ondas da bolsa
Se o primeiro momento trouxe uma concentração no setor financeiro e nas utilities, agora há uma segunda onda, de procura por ações cíclicas domésticas de maior duration — a introdução de Localiza e Cosan em carteiras recomendadas de grandes bancos neste mês não é mera coincidência. É um simbolismo de um movimento mais abrangente.
A terceira onda virá justamente nas small caps, quando virar o fluxo de resgates da indústria de fundos locais — e estamos caminhando pra isso.
Para completar a tríade, ao movimento de “sell America” em favor de emergentes e ao esperado início do ciclo de cortes da Selic no final do ano, se soma a incorporação da probabilidade de mudança do pêndulo de economia política em 2026 — lembre-se que o Merval começou a subir 14 meses antes da eleição de Javier Milei. Movimentos semelhantes acontecem na Colômbia e no Chile.
Se precisamos de evidências do quanto isso pode ser poderoso, basta lembrarmos do período recente de 2016 a 2019. Com o impeachment de Dilma Rousseff e a presidência de Michel Temer, o Ibovespa salta de 39 mil para 120 mil pontos. O movimento das small caps foi ainda mais vigoroso.
Se você ainda não viveu uma Temporada Microcap, pode se preparar. Não vai haver muitas chances adicionais. Um bull market brasileiro é coisa para presenciar três ou quatro vezes na vida. Basta um deles para mudar de patamar financeiro. Você só precisa dar certo uma vez na vida. Alguns podem achar otimismo exagerado neste momento de incerteza, mas prefiro isso a ser chamado de Dejair, facinho de confundir com João do Caminhão.
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